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全球央行之“困”:货币政策真空期中的确定性

摘要 一直以来以货币政策主导全球市场风向的各国央行们,似乎在近期陷入了集体性迷茫中:美联储离利率正常化还有多远?负利率是否已经是宽松货币政策的极限?

第一白银网9月29日讯 随着日本央行与美联储相继选择按兵不动,自英国推欧以来最为繁忙的“央行一月”已然落幕。从力图实现“利率正常化”的美联储,到年初以负利率震惊世界的日本央行、再到“买遍欧洲”的欧洲央行、“光荣独立”的英国央行以及一度频繁降准的中国央行,一直以来以货币政策主导全球市场风向的各国央行们,似乎在近期陷入了集体性迷茫中:美联储离利率正常化还有多远?负利率是否已经是宽松货币政策的极限?我们在尝试解答这些问题的同时,也应注意寻找短期货币政策“真空期”中的确定性。

一直以来以货币政策主导全球市场风向的各国央行们,似乎在近期陷入了集体性迷茫中:美联储离利率正常化还有多远?负利率是否已经是宽松货币政策的极限?

“卖誉求和”:被市场逼到墙角的美联储

本周结束的美联储9月利率会议被普遍解读为“虽不加息,但显鹰派”,主要依据为美联储年内出现的最大票数分歧(7:3)以及主席耶伦有关年内仍存加息可能性的表述。

关于年内是否加息问题,耶伦的具体表述为:“在就业市场持续改善,且无显著风险出现的情况下,今年可能加息一次”。

对此我们主要有两点疑惑:

关于劳动力市场:为何在今年FOMC会议中不断被形容为“持续强势”、“已经接近充分就业”的劳动力市场,突然又有了“继续改善”的空间?美联储是否已经意识到了目前失业率计算方式存在的天然缺陷以及美国劳动力市场的结构性问题?

全球央行之“困”:货币政策真空期中的确定性

全球央行之“困”:货币政策真空期中的确定性

全球央行之“困”:货币政策真空期中的确定性

图1, 2, 3分别为 :1948至今美国劳动力市场参与率、男性劳动力参与率以及老年(55岁以上)劳动力参与率变化。图2中持续下降的劳动力参与率表明当前的失业率指标存在失真,图3、4中08年后急剧下滑的男性劳动力生产率与同期骤升的老年劳动力参与率则显示出劳动力市场整体结构的 “空心化” 趋向。

关于“显著风险”:如果说英国退欧是阻碍美联储此前加息的“显著风险”,且不提尚未敲定正式启动时间与具体方案的退欧事件本身,10月意大利修宪公投、德银衍生品巨亏以及意大利银行业不良贷款僵局引燃的欧洲银行业系统性风险,11月美国大选最终投票前的三次电视辩论以及当下民粹主义候选人特朗普的愈高呼声…哪一个在美联储看来不算是“显著风险”?

全球央行之“困”:货币政策真空期中的确定性

图4:9月美联储短期利率目标规划

高亮区域显示,从实际GDP、失业率到PCE通胀/PCE核心通胀指标,本次美联储相较6月几乎全面调低了年内各项加息指标预期,此外,美联储还大幅下调了至从今年底至18年底的联邦基金利率目标:16年利率目标由0.9%下调至0.6%,17、18年利率目标分别下调0.5%,而6月会议恰恰被认为是美联储今年最为“鸽派”的会议之一——别忘了去年十二月,美联储还表示16年可能加息四次,而就在一个月前,亚特兰大联储主席洛克哈特还言之凿凿、声称年内仍可能加息两次。

多位专家就曾指出:美联储今年至多加息一次。如今,美联储就连年内想加息一次都要满足两个条件,何“鹰”之有?

美联储9月利率决议更像是对市场的一次“卖誉求和”:从去年12月加息至今,市场在加息问题上每次对赌美联储都以胜利告终,本次利率决议前市场更是以80%概率押注美联储不加息,并在利率决议后以股、债、大宗商品两日齐涨“大肆庆祝”。对美联储而言,如何保证美国经济在如今近乎停滞的通胀率与生产率面前不陷入衰退,比所谓“维护自身信誉”要紧急得多。虽然耶伦表示政治因素不在美联储考虑范围内,但本次美国大选的影响力早已不仅局限于政治层面(步入“显著风险”范畴),市场对美联储11月加息可能的忽略显得合情合理。

在基本排除11月加息可能,并结合耶伦本次表态之后,美联储等同于给了市场一个 “准信” :今年12月前不会加息,且至少接下来两年内加息预期都已显著削弱。这也是年内美联储首次通过明确放弃短期加息预期(实际上迎合了当前市场预期)的方式,寻求市场的理解与支持——美联储9月利率会议的最大意义,在于其破天荒地给了市场三个月的 “加息真空期” ,让其终于得以暂时抛开加息因素,重新思考各类资产的价格。

日央行:从“量变”到“质变”

全球央行之“困”:货币政策真空期中的确定性

图5:日央行9月决议核心数据一览

自今年1月29日重磅引入负利率政策之后,日央行的宽松货币政策实验连连受挫,日元不贬反涨早已不是新闻,日央行化身日版“国家队”大举买入日经ETF(甚至已成为日本股市大股东之一)的行为也广遭诟病。今年7月美联储前任主席伯南克空降日本,一度被外界视作日本正在商讨进行 “直升机撒钱” (极端货币宽松政策) 的信号,日本虽已在名义上勉强摆脱通缩,但距离其2%的通胀目标仍任重道远。

本周的日央行9月货币政策会议结果中,QQE规模不变,负利率维持在0.1%的结果乍看下平淡无奇,但新引入的十年期国债利率收益率0上限却暗藏玄机:这实际上又是一项前无古人的货币工具实验——日央行之前的货币政策由两大框架构成:“量化质化宽松”(即QQE)与今年年初引入的“负利率下的量化质化宽松”,本次日央行引入的新货币政策框架“量化质化收益率曲线宽松” 实为集前两者大成的改良之作:

新框架由两大基石构成:第一块为“收益率曲线控制”,本次人为设定十年期国债利率收益率上限即为其实际应用,具体操作为日央行在不扩大国债规模的前提下,买入位于收益曲线中前端的国债种类(如两年、三年、五年期国债),并承诺无限买入任何收益率为0以上的十年期国债,通过锚定收益曲线的长端定点,从而达到收益曲线陡峭化的目的,从“质”上提高量化质化宽松以及负利率政策的边际效益;第二块则为“通胀率超调承诺”,即在CPI年化增长率超2%并企稳之前,承诺不断扩大货币刺激政策规模。虽然本次会议保持现有QQE规模不变,该承诺实际上为今后日央行继续从 “量” 上扩大刺激政策规模提供了保证,同时也为日后持续实施收益率曲线控制提供了充足的弹药储备。

总体来说,引入收益率曲线控制代表着日央行开始进行由 “刀耕火种” 到 “精耕细作” 的过渡性尝试,同时也向市场传达了短期内将保持现有QQE规模与负利率水平继续观望的耐心。由于日央行本年度仅剩10月31日与12月19日两次货币政策会议,考虑到本次新框架引入所必需的观察期,日央行至少在12月之前,将基本维持现有的货币政策不变,大致三个月的时间窗口也与美联储年底前的 “加息真空期” 基本重合。

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