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负利率蔓延 一文揭晓央行负利率手段

文/黄凯琴 来源:第一白银网 09-08 10:45
摘要 自2009年7月,瑞典央行以实行通胀预期为目的针对回购利率首次实现负利率,由此拉开负利率的序幕。目前欧日的货币市场利率已然为负,同时德国、日本、丹麦等国的10年期国债收益率也跌至负区间。

  第一白银网9月8日讯 自2009年7月,瑞典央行以实行通胀预期为目的针对回购利率首次实现负利率,由此拉开负利率的序幕。2012年7月,丹麦也加入了政策负利率行列,但是截至此时,政策负利率还是小国的“小打小闹”,然而到2014年,欧洲央行针对超额隔夜存款实行负利率使得形势大变,这意味着在统一央行制度下的欧元区19国驶入了负利率空间,负利率政策由小国扩张到了“大国”。

负利率

  2016年1月,日本央行宣布对央行超额准备金部分实行负利率,日本实现负利率意味着负利率由欧及亚,成为一个越来越普遍的现象。如果说政策负利率是一种措施,冲击的范围只是商业银行在中央银行的部分存款;那么,市场利率为负在某种程度上来讲就是一种结果,说明负利率已经真实的传导到具体的经济指标之中。

  目前欧元与日元的货币市场利率已然为负,同时,德国、日本、丹麦等国的10年期国债收益率也跌至负区间,这意味着负利率已由一项政策措施转变为实际的结果。

  由于融资约束较小,发达经济体市场利率普遍低于发展中国家,因而,负利率实施国家和区域基本上都是发达区域,表2中列举了全球主要发达国家的国债收益率情况,这已足以覆盖全球国债收益率为负的市场。可以看出,主要的负利率区域集中在欧洲,欧洲以外仅日本一家,欧洲内部,英国的国债收益率也极有可能陷入负利率,届时,除北美以外的G7国家将全部被“负利率幽灵”笼罩。

  二、从政策利率出发:央行角度

  负利率(包括政策利率以及市场利率为负)对于理论层面来说,还属于尚待探索的“未知之域”,但实践层面已然愈演愈烈。如何看待负利率政策的深层背景、传导机制以及实施效果?

  我们认为,负利率肇始于央行,起点为政策利率,因而我们的分析首先从政策利率出发、从央行角度展开。此外,由于负利率政策本质原因在于大国宽松,小国被动实施,因而我们以欧元区(德国)、日本为分析重点,兼带论及丹麦等较小经济体。

  1、央行为何推出负利率政策:从量化宽松说起

  通货膨胀率持续下降,经济通缩风险较大:

  欧元区通货膨胀率自2012年中期开始不断下滑,CPI水平已落入通缩区间,这距离欧洲央行中期的2%左右的通胀目标越来越远,作为以物价稳定为主要目标的欧洲央行,不得不采取进一步宽松的政策来提振通胀水平;

  日本的通货膨胀水平在第10轮量化宽松政策退出后(2014年10月31日)迅速下滑,CPI水平更是落到通缩边缘。

  通缩背景+零利率:实际利率较高:

  货币政策最终的目的除了维护物价稳定以外,还需要提振经济基本面,或者说基本面和物价水平之间原本就是联动的,但是在通缩背景之下,实际利率是高于名义利率的,这意味着实体经济并不能完全吸纳零利率政策的刺激。

  接近零利率环境,央行利率政策无空间:

  欧元区的利率水平已经自2011年开始经过数轮降息,基准利率已经为0;而日本在零利率水平附近运行已有5-6年时间,因而,当通缩越演越烈时,欧洲央行和日本央行已无利率操作空间。

  因此,当利率政策已无空间,实际利率有底时,央行采用了非常规的货币政策:扩充资产负债表,推行量化宽松政策。

欧元表 

 2、央行为何要推出负利率政策:从量化宽松到超额准备金

  经济基本面不佳,流动性未进入实体:

  欧洲央行和日本央行释放的大量的流动性进入市场后,由于实体经济回报过低,大量流动性并未进入实体渠道,货币政策陷入流动性陷阱,可以看出M1与M2、M3增速的差距逐步在扩大。

图表  

      M1与M2、M3增速的分化,一个重要的表现就是:央行释放的流动性未进入信贷渠道,而是又重现回到央行账户,沉淀为超额准备金/存款便利。

  从央行的资产端来看,规模快速增长;但是从负债端来看,扩表行动并没让流动性真正地进入实体经济。不过需要区分看一下日本央行的和欧洲央行的资产负债表:日本央行的准备金占比较小,活期存款占比不断攀升,沉淀在央行的资金较多;但是欧洲央行的存款便利与经常账户占比却在2012年开始总体出现了下降(猜测可能由于居民持有货币增多,流动性未进入银行体系),但仍高于量化宽松之前。

  因而为了进一步加大刺激,央行加码宽松政策;同时,为了将沉淀在央行的流动性再次赶出银行体系,ECB和JOC都相继实施了负利率政策。

  三、从政策利率出发:商业银行角度

银行

  央行的政策负利率直接针对的对象是:商业银行。

  以欧元区、日本为例,负利率政策对应的是商业银行在央行的存款,这部分对于商业银行来说是:资产,这意味着商业银行存放在央行的这部分资产的收益率在负利率政策下为负。

  再看负债端,商业银行的负债端主要为吸收存款,而商业银行吸收存款的利率理论上有下限(货币存管费用),实践上为正,否则就会造成存款大搬家,居民更倾向于持有货币,反而会降低银行体系的信用放大作用。

  总结而言,商业银行负债成本有底,负利率政策下存放央行的资产收益为负,因而资金被赶出央行体系,需要新的投放渠道。

  商业银行的基本职能是:吸收存款、发放贷款,资产投放最为重要的渠道就是信贷渠道:

  1、居民信贷渠道:消费意愿不足

  理论而言,负利率对于居民而言存在两个方向的效应:

  替代效应:储蓄的收益降低,消费的相对成本降低,消费对储蓄产生替代作用,居民更倾向于增加消费。

  收入效应:低利率使得储蓄资金收益降低,居民名义收入相对降低,更倾向于减少支出。

  在极端低利率——负利率环境下,收入效应可能会超过替代效应,如果进一步考虑通缩背景,负利率对于居民消费的影响方向更为明显:

  通缩预期下,储蓄的实际收益实际上并没有下降太多,这时候替代效应发挥的作用更小,极端情况下,实际利率是上升的,替代效应反而为负。

  除此之外,预期的通货紧缩会使得未来的商品更加便宜,在跨期的消费配比中,居民更倾向储蓄以增加未来消费。

  因此,我们判断:负利率+通缩预期,导致的是居民消费意愿的不足,因而消费信贷通道,资金投放受限。

  2、企业信贷:需求、供给端双萎靡

  在目前的背景下,负利率政策将如何影响企业信贷,可能的影响机制包括:

  伯南克:货币供给方-流行性偏好冲击

  伯南克等人的研究认为,在极端情况下,产出冲击会造成厂商无力偿还债务,在这种经济环境下,流动性偏好冲击会增加住户部门持有货币的意愿,导致活期储蓄下降,降低了厂商可能获得的资金规模,由此冲击厂商的投资行为,厂商净值下降。

  货币需求方-资产负债表衰退冲击

money

  另一种代表观点认为冲击来自于货币需求方向:冲击之后,企业资产负债大幅缩水,资产负债表失衡,企业倾向于减少借贷,修复资产负债表,因而信贷规模减少。

  通过日本数据可以看出:虽然2005年左右日本非金融企业资产负债表短期摆脱了持续衰退,但是2008年在次贷危机冲击后再度陷入衰退,这种趋势在2012年后尤为明显:企业的净值不断萎缩,贷款规模持续萎靡。

  货币需求:实体经济回报率较低,资本收益率降低,企业不愿投资

  这一点,从日本和欧元区企业部门低迷不振的信贷规模可以看出:欧元区的非政府部门的信贷规模自次贷危机之后持续低迷,而对应的政府信贷规模形成了主要的补充。

  在上述几个路径下,结合通缩背景,实际利率有限,信贷资金的供需都大幅萎缩,负利率无法提振企业路径的信贷需求。

  3、商业银行:盈利能力下降,信贷投放意愿下降

  首先,经济下行期间,发达国家银行业的盈利水平普遍不佳,特别是欧元区的银行业,已然是哀鸿遍地,银行的不良资产高企时,也倾向于收缩资产负债表,信贷投放意愿下降。

  负利率政策将进一步冲击央行资产端收益,银行盈利进一步受到冲击情况下,风险承受能力以及资产投放能力都会受损。

  4、总结:信贷通道,此路不通

  居民信贷意愿、企业信贷意愿较低+银行信贷投放能力和意愿都较低,最终的结果就是:信贷通道不通,赶出央行体系的流动性并没有流入实体企业。

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