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全球风险资产一片恐慌 黄金还是“避险资产”吗?

摘要 全球风险资产一片恐慌,投资者应该怎么办呢?估计大家的第一反应是:买黄金避险!但我们看看黄金的走势:9月9日COMEX黄金大跌0.7%,COMEX白银大跌2.8%,为一个月以来最大跌幅。

  第一白银网9月14日讯2016年9月9日,全球风险资产遭遇“黑色星期五”,纳斯达克大跌2.5%,为3个月最大单日跌幅,布伦特原油大跌4.2%,为2个月最大单日跌幅。风险指标代表VIX指数上升40%至17.5,为英国脱欧公投以来最高值。

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  全球风险资产一片恐慌,投资者应该怎么办呢?估计大家的第一反应是:买黄金避险!但我们看看黄金的走势:9月9日COMEX黄金大跌0.7%,COMEX白银大跌2.8%,为一个月以来最大跌幅。

  避险资产没有避险作用,小伙伴们都惊呆了!事实上,2008年以来,黄金早已不再是所谓“避险资产”,相反,黄金与原油等风险资产走势高度趋同。黄金与原油相似,最主要的影响因素只有两个:一是对全球特别是美联储的货币宽松预期,二是美元指数。

  黄金还是“避险资产”吗?

  黄金自古以来就是全球通用的避险资产,俗话说得好:“盛世藏古董,乱世买黄金”。黄金之所以能够充当避险资产、经久不衰,主要因为黄金能横跨国家、纵跨朝代,是不折不扣的硬通货。其他资产无论是古董,还是货币,只要换一个国家、换一个朝代,可能由于偏好的变化、法币的变化,导致一文不值。

  到了现代,黄金延续了其避险属性。除伊拉克战争之外,绝大多数战争时期黄金价格均出现了上涨。98年亚洲金融危机、2008年美国次贷危机前期和后期、2011年欧债危机等时期,黄金价格也出现了明显上涨。

  根据前面的描述,黄金确实有避险属性,但避险情绪是黄金的根本决定因素吗?最简单的反例是,避险情绪的代表指标VIX指数与黄金价格的相关性几乎为零。也就是说,除了几次重大的风险事件特例之外,黄金价格与避险情绪并无什么关联。

  更有意思的是,2008年以来,黄金与原油的走势高度趋同。2009-2011年,黄金与原油一同上涨;2012-2015年,黄金与原油异同下跌;2016年以来,黄金与原油一同上涨。

  对于全球央行紧缩的险黄金避不了

  黄金作为“避险资产”的代表,为何会与“风险资产”的代表原油走势趋同呢?答案是,两者趋势的决定因素是相同的,都取决于货币宽松程度和美元指数。其中,货币宽松程度与长期实际利率基本等价,即货币宽松程度越高,长期实际利率越低。

  2009-2011年,全球央行大放水,货币宽松导致黄金和原油均大涨;2012-2015年,美联储与欧央行货币政策分化,美联储开始退出QE、加息,而欧央行走入负利率,美元指数走强,导致以美元计价的黄金和原油大跌;2016年以来,美联储加息强硬态度调整,美联储货币宽松预期增强,导致美元指数走弱,长期利率和美元指数共同导致黄金和原油上涨。

  再回到前面的风险事件,全球央行的惯例是,一旦出现风险,应对措施都是放水,因此,对于风险事件,除“避险黄金涨”这一简单逻辑外,还存在一个更重要的逻辑:“避险货币宽松黄金涨”。

  换句话说,黄金能避的险是什么?对于全球央行货币宽松的险,黄金确实能避;但是对于全球央行紧缩的险,黄金避不了。

  对于此次全球风险资产大跌,正是由于全球央行货币政策拐点预期导致的,市场对全球央行共同放水的预期开始转变为全球央行共同收紧,这种险黄金是避不了的,所谓“避险资产”会与“风险资产”一同下跌。

  全球央行货币政策拐点?

  2008年金融危机以来,货币宽松是全球“保增长”的最主要武器。不同渠道统计略有差异,但基本结论相近:2008年至2016年全球央行降息次数超过660次,平均每3个交易日降息1次。

  除降息频率创有史以来最高之外,货币宽松的方式更是花样百出。量化宽松(QE)早已不再是日本的专利,美国、欧盟、英国等国先后实施了量化宽松;安倍晋三上台之后,量化宽松的创始国日本更是将QE发展成QQE;“负利率”也由经济学的假想情境进入现实,瑞典、瑞士、丹麦、欧元区、日本等国先后实行负利率。

  全球央行的一致放水,导致了市场对货币宽松的“依赖症”,同时导致了三个严重的后果:1、资产价格上涨或泡沫,2、杠杆率不降反升,3、贫富分化加剧和“反全球化”思潮兴起。

  资产价格上涨或泡沫:尽管全球经济比金融危机前差远了,但是全球股市已经普遍超过了金融危机之前,债市的全球性拥挤交易就更严重了。

  杠杆率不降反升:在国内外一致指责中国高杠杆的同时,我们看看美国是什么情况。不要用M2/GDP这种奇怪的存量/流量指标,我们用最简单的资产负债率(负债/资产)来看,美国国家和企业资产负债率均超过金融危机前,美国全部企业的整体资产负债率更是超过100%,意味着美国所有企业整体上看已经破产。

  贫富分化加剧和“反全球化”思潮兴起:货币宽松导致金融资产价格上升,且金融资产的上升幅度远高于工资增速。从数据上看,美国高收入家庭收入增速高,低收入家庭收入增速低,金融危机之后低收入家庭增速几乎为零。贫富分化的加剧,直接导致全球政治和外交不稳定,这是“反全球化”和“孤立主义”兴起的根本原因。

  最麻烦的是,货币宽松已经到了尽头,因为负利率是有限的。即使货币宽松用到现在这种程度,全球经济增长仍然疲弱,反而出现了资产价格泡沫和高杠杆率,这为下一次危机埋下了伏笔。

  2008年危机可以用货币宽松应对,在货币宽松已经到了极限的今天,下一次危机该怎么办?

  这可能是全球央行不得不面对的问题,全球央行可能需要接受全球经济低增长的现实,减少货币政策宽松力度,为下一次危机预留空间。

  在G20杭州峰会上,对于货币宽松进行有意弱化,强调财政政策,突出结构性改革,这也是唯一的正确方向。在这种情况下,市场产生全球央行货币政策方向调整的预期也就不奇怪了。

  美国9月加不加息重要吗?

  9月9日全球风险大跌,但是看美国利率期货对于美联储加息的预期,9月加息概率仅为24%。经过美联储多位高官鹰派言论之后,市场仍然不认为美国9月会加息,主要因为美国8月的PMI和非农太差了。8月美国制造业和非制造业PMI分别下降3个点和4个点至49.4和51.4,非制造业PMI更是创2年来最低值。非农数据方面,8月非农仅为15万,远低于市场预期。

  近两年,美国的数据一直是时好时坏,即使8月数据太差导致9月不加息,但这重要吗?我们认为,更需要关注的是12月。如果9-11月数据能够证明美国经济不是差的离谱,那么12月的加息才是最可怕的。

  根据美国利率期货的数据,目前市场对美联储12月加息至少一次的预期已经达到60%,美国10年期国债收益率已经达到三个月以来最高。即使美联储9月不加息,只要美联储在12月加息,则足以证明美联储的收紧意图,对于全球风险资产和无风险资产的压力都将空前巨大。

  尽管市场对于美国12月加息的预期在增强,但是若美国12月真的加息,仍然是超市场预期的,包括黄金在内的避险资产和其他风险资产将一同大跌。这是因为,市场对于美联储12月不加息的预期仍然有40%,美联储真的加息将超出这40%的预测,这将极大的影响各类资产价格。

  正如前面所述,黄金能避的是货币宽松的险,而对于货币紧缩的险黄金将毫无避险作用,如果美联储能够在12月加息验证货币政策拐点,则黄金的大跌难以避免。

  另一方面,如果美联储在12月加息,对于美元指数也可能会产生影响,美元指数走强也利空黄金。之所以说是可能,是因为美元指数不仅取决于美联储,也取决于欧央行。如果全球央行转向是共识,即在美联储货币政策收紧的同时,欧央行也释放货币政策转向信号,包括减少QE规模、承诺负利率不再下调等等,则美元指数将难以走强。

  在美、欧央行共同收紧、美元指数横盘的情况下,黄金依然会下跌。这是因为,这种情况下货币政策收紧的不仅仅是美联储,还加上了欧央行,全球的加权利率长期预期会上调,对黄金的利空程度不比美元指数上行小。

  对于黄金来讲,唯一的机会是:市场暴跌倒逼美联储不敢加息,只要全球央行按兵不动,黄金以及风险资产就将获得共同的胜利。如果由于加息预期,导致资本市场表现太差,甚至传导至房地产和实体经济,进而导致美联储担忧“加息导致危机爆发”,则美联储可能被逼在宽松的道路上越走越远,或者至少长期按兵不动。这与博弈论中的“懦夫博弈”相似,在央行与市场两者博弈中,市场只有逼迫央行成为懦夫,才能避免出现央行紧缩、市场暴跌的局面。

  全球央行面临的两难困境是全球央行自己造成的。这就像过度溺爱孩子的妈妈,孩子即使提出再不合理的要求,妈妈也必须满足,否则孩子就会大哭大闹。全球资本市场就像那个无理取闹的孩子,既然指望孩子很快长大变成熟是不可能的,那么全球央妈的教育方式是否该变一变了呢?

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