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谢亚轩:解读Q1货币政策执行报告 政策的目标是什么?
文/第一白银网 来源:金融界网站 05-18 15:53
摘要 原标题《【招商宏观】政策的目标是什么?——简评一季度货币政策执行报告》  本文来

  原标题《【招商宏观】政策的目标是什么?——简评一季度货币政策执行报告》

  本文来源:谢亚轩

  核心观点:

  5月17日,央行发布2019年一季度货币政策执行报告。在我们看来,最为重要的是本篇报告给出了清晰的政策目标。

  第一,长期政策目标:提高潜在经济增速。

  第二,短期政策目标:使实际经济增速接近潜在经济增速。

  第三,目前中国情况:潜在经济增速下行,实际经济增速与潜在经济增速相近,因此未来政策易紧难松,切莫幻想大水漫灌。

  以下为正文内容:

  一、潜在增速下行,实际增速接近潜在水平。

  央行在专栏5中对潜在经济增速进行了分析,得出的结论是,“初步估算,我国潜在经济增速近十年来有所下行,当前经济实际增速与潜在增速相近,产出缺口接近为零,实体经济供需基本平衡,失业率、通胀水平总体保持稳定。”目前,国内外几乎一致预期,未来中国的潜在经济增速会台阶式下行。根据表1中的测算,目前中国的实际经济增速基本接近潜在水平(6.3%)。

  政策的长期目标是提高潜在经济增速,至于如何提高潜在经济增速,央行给出的结论是,“提升潜在产出的核心是提高全要素生产率。”全要素生产率提高方法有二,技术进步和制度红利,技术进步可遇不可求,制度红利的释放则可以一言以蔽之,好的制度鼓励财富的创造而非分配,就现有经验来看,市场化改革是一项好的制度。央行也提到,“未来看,通过技术进步、体制机制改革等提高全要素生产率,有助于拓展经济潜在增速的空间。在继续增加教育、基础技术研发投入的同时,更要注重通过体制机制改革,处理好知识产权投入、归属、使用和收益分享之间的关系,打破行政主导和部门分割,建立主要由市场决定技术创新项目和经费分配、评价成果的机制,加快科技成果产业化,有效提升全要素生产率。”

  二、长期政策易紧难松。

  政策的短期目标是使实际经济增速接近潜在经济增速。因此,当实际增速高于潜在增速时,政策倾向于收紧;当实际增速低于潜在增速时,政策倾向于宽松。目前中国实际增速与潜在增速相近,决定了短期政策放松空间有限;未来中国潜在增速台阶式下行,决定了长期政策总是易紧难松。除非以下两种情况中至少一种发生,即实际增速大幅下行低于潜在增速,或潜在增速大幅上行高于实际增速。

  当实际增速不低于潜在增速时,抑制政策放松的关键变量是通胀,也就是说通胀是观察实际增速与潜在增速相对关系的中介变量,当实际增速高于潜在增速时,存在通胀压力;当实际增速低于潜在增速时,存在通缩压力。我们进行的历史数据拟合显示,GDP平减指数可以很好的模拟政策观察的通胀指标,中国历史上三次大的货币政策放松周期都出现在GDP平减指数急剧下行的时候。

  图1中的数据显示,2019年一季度中国的GDP平减指数为0.9%,如果未来不进一步下降至0%附近,那么基本对应实际增速不低于潜在增速,货币政策确实没有进一步放松的空间。我们倾向于认为,一季度的通胀基本触及本轮底部,未来几个季度有望震荡上升。央行对通胀下行同样并不确定,“总体来看,未来一段时间物价水平受到供求两端影响,存在一些不确定性,对未来变化需持续监测。”当然,从另外一方面来讲,当GDP平减指数低于2%时,我们认为货币政策亦难以确实转向收紧。

  三、稳定宏观杠杆率与结构性去杠杆。

  从定量上来看,政策目标可以概况为以下两点。

  第一,总量上,稳定宏观杠杆率。即实体部门(家庭、政府和非金融企业合计)负债与名义GDP之比稳定,这要求两者的增速基本相当。事实上,从2016年以来,中国基本上实现了宏观杠杆率的稳定,截止今年4月末,实体部门负债增速为8.5%,虽然高于一季度名义GDP增速(7.8%),但考虑到未来几个季度名义GDP增速有望上行,似乎也不是不可接受,对应目前政策转向收紧的概率不大。未来政策转紧的情景为以下两种情况中至少一种发生:短周期方面,实体部门负债增速较大幅度超过名义增速,通胀水平超过政策容忍范围(比如GDP平减指数超过2%);长周期方面,中国潜在增速开始下行,稳定宏观杠杆率就要求中国再度进入去杠杆,即实体部门负债增速追随名义GDP增速下行。

  第二,结构上,坚持结构性去杠杆。即在宏观杠杆率稳定的前提下,可以调控家庭、政府、非金融企业三个实体部门各自负债增速的水平。根据现有数据,我们认为,主要目标是以下三个方面:降低家庭部门负债增速,截止2019年4月家庭部门负债增速高达17.4%;政府部门负债增速有一定的上升空间,由于无法有效区分政府和非金融企业的边界,我们将两者合计考虑,截止2019年4月末其负债增速为6.2%,明显低于目前的名义GDP增速;将非金融企业加减杠杆的主动权交给市场,即国有企业市场化改革(这也是前文中论述的提高全要素生产率的额方法)。

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