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深度剖析三大债转股方案:“如出一辙”与“出人意料”

摘要 根据国务院10月10日的《关于市场化银行债权转股权的指导意见》,银行不得直接持股,必须先转让债权给实施机构再由实施机构对企业持股,因此参与银行债转股的主体至少有三方主体:银行、实施机构、对象企业。

  第一白银网10月17日讯 随着新一轮债转股大幕徐徐拉开,武钢集团、云南锡业、中国一重等陆续披露了债转股方案。

  通常而言,最先出炉的方案有着极强的示范意义,可能成为未来市场化债转股的标杆。比较这几个方案的共性以及与历史经验的不同,或许可以发现本轮债转股的发展方向。

债转股方案的特色图

  如出一辙

  根据光大固收分析师张旭团队的报告,这三分方案如出一辙的是,三家债务人企业都是“高大上强”(高负债、大国企、上市主体、强周期)的公司,建行参与的两家公司均采用“子公司设立基金”的模式。

  1.其中“高、大、强”对应着指导意见鼓励的企业类型:

  “鼓励面向发展前景良好但遇到暂时困难的优质企业开展市场化债转股,包括:因行业周期性波动导致困难但仍有望逆转的企业;因高负债而财务负担过重的成长型企业,特别是战略性新兴产业领域的成长型企业;高负债居于产能过剩行业前列的关键性企业以及关系国家安全的战略性企业。”

  2.而“上市公司”的属性可能更多反应的是债权银行的市场化选择,光大:

  上市股票的流动性较好,而且估值也相对公允,方便股东退出。因此,债权人偏好上市公司体内的资产,或是有可能被注入上市公司的资产。

  另一大共性——两个案例都采取了子公司设立基金的方式。在武钢集团的方案中,建信信托和武钢集团等出资成立了武汉武钢转型发展基金合伙企业(有限合伙);在云南锡业的方案中,基金的管理人也来自于建信信托。

  “使用子公司设立基金模式的优势是,一方面可以将风险进行隔离,另一方面也可以更好地将债转股的利益保留在本行体系内。”光大报告提到。

  出人意料

  根据国务院10月10日的《关于市场化银行债权转股权的指导意见》,银行不得直接持股,必须先转让债权给实施机构再由实施机构对企业持股,因此参与银行债转股的主体至少有三方主体:银行、实施机构、对象企业。

  对于实施机构,比较令人意外的是,项目的主控权由银行掌握,而资产管理公司的参与程度明显降低,特别是银行设立专门进行债转股的机构后,资产管理公司的参与度可能会更低。光大:

  事实上,资产管理公司的专长在于不良贷款的处置,因此今后有可能形成债转股市场的分层:高质量贷款采用“子公司设立基金”的模式,部分低质量贷款出售给资产管理公司。

  另一大出人意料之处在于,本次云南锡业所转股的债权全部为正常类贷款,且不涉及债权人建行自己的贷款。

  光大分析,上一轮政策性债转股的初衷在于缓解银行体系所面临的不良贷款压力,因此将适用债权主体限定为不良贷款。本轮债转股的主要目的在于降低企业杠杆率,正常类贷款转股也能达到降杠杆的目的,因此放开了对债权质量的要求。

  但是,本次云南锡业所转股的债权全部为正常类(至少是名义上的正常类)贷款,明显超出市场预期。与不良贷款相比,正常类贷款的定价和处置更为清洁、不会造成资产收缩、降低负债率的效果更好,因此有可能成为本轮债转股的主流品种。

  1.武钢集团案例

  据《21世纪经济报道》,近期建行与武钢集团共同设立的武汉武钢转型发展基金(合伙制)出资到位,基金规模120亿元,这是首单支持央企市场化去杠杆的落地项目。

  该行于2016年8月18日与武钢集团签订了去杠杆业务合作框架协议,明确通过分阶段设立两只总规模240亿元的转型发展基金,支持武钢集团降低资产负债率与转型升级。两期转型发展基金240亿元均募集到位后,预计可以帮助武钢集团降低杠杆率10个百分点。

  2.云锡集团案例

  据《上海证券报》,10月16日,云南锡业集团(控股)有限责任公司(以下简称“云锡集团”)与建设银行在北京签订总额近50亿元的市场化债转股投资协议。

  这是上周国务院发布《关于积极稳妥降低企业杠杆率的意见》及《关于市场化银行债权转股权的指导意见》后,全国首单成功落地的地方国企市场化债转股项目。锡业股份也由此成为A股第一家直接参与市场化债转股的上市公司。

  两个月前,双方在云南签订了总额100亿元全面降低云锡集团杠杆率框架协议。如100亿资金全部到位,将降低云锡集团负债率15个百分点。据悉,在上一轮政策性债转股中,信达和华融都成为云锡集团的股东,去年退出时获得三倍的回报。

  根据投资协议,建行将采用基金模式动员社会资金投资云锡集团有较好盈利前景的板块和优质资产,首期募集50亿元,基金总规模将达100亿。该基金将由建行旗下的建信信托负责管理。建行会出一部分资本金,但主要还是向社会募集资金,如险资、养老金、券商以及银行理财等。

  目前,云锡集团的总负债约100亿元,负债率约83%,显著高于55%的行业平均水平。除总体负债率较高外,还存在着成本较高、抵质押条件较苛刻、期限结构不匹配等问题。

  建行预计,到2020年云锡集团将以收入不低于819亿元、利润总额不低于23亿元的业绩使得投资者能正常退出。

  3.中国一重“债转股”式定增

  中国一重10月12日晚间公告,公司控股股东中国第一重型机械集团公司于近日收到国务院国资委下发的《关于中国第一重型机械股份公司公开发行A 股股票有关问题的批复》,对公司本次非公开发行A股股票涉及的国有股权管理问题根据定增预案,中国一重拟以每股4.85元的价格,向公司控股股东进行了批复,国务院国资委原则同意公司本次非公开发行A股股票方案。

  一重集团非公开发行31978.29万股,募集资金总额15.51亿元,将全部用于补足公司因偿还一重集团委托贷款和往来款15.51亿元所形成的资金缺口。一重集团将以现金方式认购本次非公开发行的全部股份,认购资金来源为各部委历年下拨的国拨资金。

  在9月初发布的公告中,中国一重表示,一重集团将国拨资金以委托贷款或往来款形式拨付中国一重及其下属的项目单位,增加了中国一重的负债,提高了上市公司的资产负债率。较高的资产负债率不利于上市公司进行融资。截至2016年6月30日,中国一重资产合计为363.67亿元,负债合计为219.77亿元,资产负债率为60.43%。

  本次发行将在一定程度上降低上市公司的财务杠杆及财务风险,补充资本实力,提高上市公司抗风险能力和可持续发展能力,提升上市公司的净资产规模,降低资产负债率,增强偿债能力。据测算,本次发行完成后上市公司合并报表口径资产负债率将下降为56.17%。减少贷款规模,可降低利息支出,提升盈利能力。

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