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负利率“幽灵”全球游荡 货币宽松失效还能走多远?

摘要 今年1月底,日本央行宣布实行负利率,标志着负利率正式由欧入亚。自去年开始,欧洲货币市场利率转负,今年以来,德、日等国国债收益率也相继转为负值——市场利率为负,尚为市场所首见。

第一白银网9月13日讯 自瑞典央行实行负利率以来,已有6年左右的时间。今年1月底,日本央行宣布实行负利率,标志着负利率正式由欧入亚。自去年开始,欧洲货币市场利率转负,今年以来,德、日等国国债收益率也相继转为负值——市场利率为负,尚为市场所首见。负利率来了,但是似乎我们并没有完全做好准备。

负利率“幽灵”全球游荡 货币宽松失效还能走多远?

全球这场负利率货币实验看起来是非常规的宽松政策,可银行的信贷紧缩风险却未得到根本解除,其对全球金融市场的长期结构性影响绝不容忽视。低利率或负利率政策环境很可能会在几年内结束。鉴于全球货币政策和金融周期的大分化,如何尽力规避货币政策溢出效应及国际货币政策协调困境给全球经济造成伤害,如何通过构建全球宏观审慎的金融稳定框架,避免未来因全球真实利率快速上升而引发资本流动和资产价格大幅波动的风险,是当下极具挑战性的议题。

负利率“幽灵”全球游荡 货币宽松失效还能走多远?

显而易见,“负利率”是当前全球金融格局的一大显著特征。

由于货币宽松政策边际效应越来越小,为刺激经济,遏制通缩,推动本币贬值,自2014年起,欧洲和日本央行先后开启了几轮负利率政策,进一步压低了全球整体的利率。但是,“负利率”政策并没有带来实质性的经济增长,而负利率政策背后,凸显的是全球市场膨胀的流动性与较低的资本回报之间不可弥合的矛盾。时移世易,随着“抵押品资产”日见稀缺,美元资产总供给的减少,长债流动性急剧下降,未来全球真实利率或将快速上升。

“负利率”几乎是在非常规货币宽松政策失效之后的“无奈之举”。美国从次贷危机后开始实施QE,随后英国央行、日本央行和欧央行也逐步采取QE政策并扩大QE规模。英国央行在公投退欧后又重启了QE,当前日本央行、欧央行和英国央行仍在每月购买债券资产释放流动性,遂使全球QE规模水平处于历史最高水平。

从最早实施的负利率国家丹麦算起,至今中央银行采取负利率的国家GDP占全球GDP总量的23.1%,其中欧洲央行和日本央行覆盖地区的GDP占比达21%。全球负收益率国债规模达到13万亿美元,比去年的5.5万亿翻了一倍还多,而2014年几乎还没有负收益率债券。发达经济体和新兴经济体债券规模和增长速度都很快。在存量全球主权债券中,名义利率为负的比重达30%,名义利率介于0%-1%的低利率区间的比重为35%。

负利率“幽灵”全球游荡 货币宽松失效还能走多远?

全球这场负利率货币实验看起来是非常规的宽松政策,可实际上银行的信贷紧缩风险却未得到根本解除,其对全球金融市场的长期结构性影响却绝不容忽视:

首先,从弗里德曼法则角度看,负利率政策绝非最优。名义利率为负,相比以定期存款等财富形式,持有货币会带来额外收益,个体会过多持有货币。虽然负利率政策在理论上可以促进银行放贷,降低融资成本,促进消费与投资,但事实上,银行信贷是否扩张取决于银行放贷意愿、市场的需求、市场的信心、资产负债表的健康状况,况且负利率也根本解决不了“流动性陷阱”问题。

其次,负利率政策长期供给廉价资金,将大大增加资产泡沫和投机风险,进一步推升债务压力。比如,欧洲央行的LTRO带来了低成本资金,银行可购买政府债券通过套利交易获利。一方面,资金淤积在金融体系,银行剩余资金可转向投资资产回报率较高的高风险领域,或从事较高风险资本操作来实现短期的资本利得。另一方面,由于政府债券成为银行可抵押品的重要部分,成为金融机构趋之若鹜的投资品,进一步加剧了政府债券供给增加,从而推升了整体债务水平和债券购买规模。而一旦“抵押品资产”稀缺,长债的流动性便急剧下降。

第三,负利率政策是在全球经济增长停滞、通货紧缩的双重压力下产生的,其背后的结构性问题是长期资本和投资回报率下降。因此,如果负利率政策持续下去,还将通过实体投资回报率下滑降低长期实际利率水平,并导致名义利率进一步下降,由此形成相互影响,相互加强的“负向循环”。

负利率效果与展望

1、通胀目标:“通货紧缩螺旋”,目标难达

克鲁格曼(1998)在研究日本泡沫后货币政策无效的时候,认为:当货币和债券的名义利率都接近零的时候,两者便成为完美的替代物,货币量的作用则不重要了,此时,便陷入了“通货紧缩螺旋(Deflationary Spiral)”的怪圈,即通货膨胀指数下滑,名义利率停留在零利率,而实际利率上升,导致总需求下降,进而通货膨胀预期进一步下滑。

目前的情况更为极端,名义利率已然为负,货币市场与债券市场的收益率都在0左右徘徊,“通货紧缩螺旋”形成的条件已然具备。更具体的来说,当整个经济的信贷渠道不通畅时,流动性释放推高的是资产价格,而CPI、PPI则由于投资、消费因素处于下行通道之中。可以看出,在欧元区实行负利率以及日本实现负利率之后,通胀水平反而进一步下滑,进入通缩区间。

负利率“幽灵”全球游荡 货币宽松失效还能走多远?

2、汇率目标:对标汇率国大宽松,效果各不相同

挪威、瑞士的汇率对标标的是欧元,欧元区至少有三个特征:

(1)欧元区同样是政策负利率区域,宽松力度不断加码,因而,挪威、瑞士的负利率政策在欧元宽松背景下对汇率的刺激作用大打折扣;

(2)欧元区目前实体经济增长率明显低于非欧元区国家,基本面决定欧元的宽松贬值预期一直存在,会进一步推低欧元的相对价格。

(3)欧元区黑天鹅不断,全球市场避险情绪强烈,经济相对稳定的挪威、瑞士货币的配置需求也推升实行负利率的小国货币汇率,特别是瑞士的货币避险属性较强。

在此前提下,负利率政策并不必然导致本国货币的贬值,其对于管理本国货币升值压力的作用不尽相同,目前看来,仅有挪威的负利率政策成功实现了本国货币的贬值,而瑞士法郎则升值幅度较大。

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3、流动性脱实入虚,实体经济提振作用有限

(1)负利率范围有限,程度有底

目前各国央行实行的多为分级利率,特别是是欧元区及日本:以商业银行存放在央行的超额资金为实施对象,首先,影响范围有限,其次,主要的作用是超额部分资金从商业银行搬家;再次,如果市场利率进一步下跌,居民更多倾向持有货币,货币乘数效应下降。

综合看来,负利率范围有限、影响程度有底,同时释放的流动性可能为降低的货币乘数所冲销。

(2)通缩持续,实际利率未真实下降

欧元区以及日本,目前通缩情况持续,根据费雪公式,实际上实体经济目前所面临的实际利率是为正的,在这种情况下,实际利率下降有底,因而,刺激实体经济的利率政策一般需要配合“通货膨胀目标制”,确实,日本、欧元区都确立了中期2%左右的通胀目标,但就目前来看,日本和欧元区的通胀情况距离目标水平差距尚大。

(3)信贷通道不畅,流动性脱实入虚

根据我们的分析,由于实体经济回报率不佳、银行业资产投放意愿较为保守、实体领域信贷需求不振,总体释放的流动性并没有通过信贷渠道进入实体经济。

其次,由于央行、商业银行被赶出的流动性以及避险资产配置需求,避险资产收益率不断下行,在本国央行的持续够买下,负利率产生具备了可能性。

同时,由于市场流动性充裕,虽然受避险情绪干扰,风险资产仍然有所走高。

总体而言,负利率刺激下的流动性脱实入虚,没有实质推动实体经济,二是推高了资产价格。

4、展望:饮鸩止渴,暂解燃眉之急

(1)通胀目标尚远,负利率要继续推动宽松预期

目前,日本与欧洲经济都在通缩边缘,实际利率要高于名义利率,因而,负利率政策要继续维持,虽然就目前而言,负利率政策对于实体经济进一步提振效果有限(根据我们分析,信贷通道是不畅的);但是,负利率对于维持存量贷款的低成本,加大市场宽松预期等方面都要托底作用。

因而,虽然宽松之下,资产价格上涨,负利率政策如饮鸩止渴,但是政策仍需维持托底。

(2)黑天鹅事件频现,负利率政策范围可能进一步扩大

欧洲目前是多事之秋,英国脱欧、欧洲银行业危机尚存、土耳其政变、恐怖袭击···等等,都冲击了市场对于欧元区的信心。

在此情况下,投资意愿下降、银行业等危机积累,宽松环境至少需要维持目前状态,以防止扩大各种黑天鹅事件的经济冲击力。

但是脱欧的后续影响仍在发酵、欧洲银行业不良情况仍然严重以及其他的黑天鹅事件的影响尚不确定,各国央行处于观望之中,在此背景下,我们判断,一旦新的黑天鹅事件爆发或者原有事件影响持续发酵,那么负利率政策的范围和程度都有可能进一步加大。

今年全球央行行长会议聚焦的核心议题是“设计有弹性的未来货币政策框架”,鉴于全球货币政策和金融周期的大分化,如何尽力规避货币政策溢出效应及国际货币政策协调困境给全球经济造成伤害,尤其如何通过构建全球宏观审慎的金融稳定框架,避免未来因全球真实利率快速上升而引发资本流动和资产价格大幅波动的风险,是当下一个极具挑战性的议题。

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